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为什么世界经济正在逐渐“日本化”?

智本社 2020-06-24 浏览205次
为什么世界经济正在逐渐“日本化”?的头图

2016年,美国《华盛顿邮报》专栏作家马特·奥布莱恩发表了题为《世界经济正在日本化》的文章。奥布莱恩发现:“不管是在美国还是在其他国家,因为世界经济正转向日本模式。”

所谓“日本化”,可以概括为“三低三高”并存的经济常态:低利率、低通胀、低增长、高福利、高货币、高债务。

此后四年,全球经济似乎如奥布莱恩所预测的那样转向“日本化”。

2019年9月,美国前财长拉里·萨默斯指出:“现在对欧洲和日本可靠的市场预期使它们陷入货币经济学的‘黑洞’,即利率困在零的水平动弹不得。收益率保持为零或负值可能将持续一代人的时间,美国距离加入它们只有一次衰退之遥。”

仅仅三个月后,2020年新冠疫情重创全球经济,欧美政府“兜底式”救灾救市,美联储将联邦基金利率下调至零,直接采购债券ETF。

很多人说,平成三十年是日本“失去的三十年”。当前,全球经济正加速“日本化”,这是否意味着我们的将来如桥水分析师所言可能“失去十年”,亦或更久?

过去三十年,日本经济走向了“低利率、低通胀、低增长、高福利、高货币、高债务”之困境。

这成为当今宏观经济学的一大谜题。

我们先从1990年说起。1990年是日本经济的拐点,当时有两大趋势:

一是日本泡沫经济崩溃;

二是日本劳动人口进入拐点。

普遍认为,泡沫经济崩溃是日本“消失三十年”的直接原因;日本生育率低迷、老龄化加剧则是深层次原因。

经济泡沫崩溃后,房价、股价暴跌,日本经济陷入持续通缩。1997年亚洲金融危机再创日本经济,日本政府历经多年徘徊后主动改革求变,央行将银行隔夜拆借利率下调到零,日本率先进入零利率时代。

2001年互联网泡沫爆发,日本央行开启量化宽松(QE),进而又探索了双宽松(QEE)、甚至实施负利率(NIRP)。日本率先进入了负利率时代。

日本央行的极端宽松政策,主要是给日本政府财政提供融资。央行直接购买日本政府债券,成为日本财政的最大债权人。

2008年金融危机爆发,日本央行大幅度增加了政府债券的采购。目前,日本央行持有的日本债务规模已经超过了日本GDP。

图:日本央行资产端构成,来源:BOJ、东方证券研究所【1】

2019年日本国家债务总额达1103.35万亿日元,政府债务占GDP比率达238%,为全球最高。

这就形成了低利率、高货币、高债务的局面。但是,为什么货币宽松没有引发通货膨胀,也没能刺激经济增长?

这个问题,我们在《穷人通缩,富人通胀》中分析过。日本央行直接采购政府债券、商业银行股票及股票ETF(2010年开始),改变了货币流通方向,制造了坎蒂隆效应。

大量货币进入了金融市场,而没有进入生产及商品市场,形成金融市场通胀和实体经济通缩的背离现象。随着日本央行持续购买商业股票和股票ETF,日经指数在2012年底的9000点左右持续上涨到2020年的22000多点。

大量资本在银行系统长期空转,很多企业及居民获得贷款也不投资不消费,存入商业银行,推高了存款规模。最近十年,日本居民存款不降反升。2010年日本居民持有存款占其金融资产的比例达到53%,显著高于同期美国的15%。

这就造成了实体经济的通缩,通货膨胀率持续低迷。2018年日本核心CPI同比约0.9%,仍然低于2%的通胀目标。

日本央行为什么要购买商业银行股票和股票ETF?

日本商业银行持有大量的股票资产,购买股票其实是拯救商业银行。

1995年至2000年,日本国内银行投资股票资产规模在40万亿日元以上,占总资产的比例达到6%。2004年底,商业银行的股票资产规模缩水至22.9万亿日元,占总资产的比例下降至3%。同时,商业银行坏账大幅增加,资本充足率从2000年底的11.1%下降到2002年底的9.6%。

日本央行从“最后贷款人”沦为了“最后的买家”。2018年3月日本央行是日本政府最大的债权人,成为约40%日本上市公司的前十大股东之一。

宽货币没能推动经济复苏,实体经济通缩导致日本经济长期低迷。在过去的三十年里,大多数年份的GDP增长率都低于2%,经常出现负增长。

其背后深层次的原因是什么?

2016年瑞银报告认为,日本经济增长陷入停滞、通胀持续萎靡,这背后的最主要原因是日本劳动年龄人口占比的下滑。

1990年前后,日本劳动人口进入拐点,劳动人口不足被认为是日本经济低迷的深层次原因。

日本是一个深度老龄化的国家,老年抚养比达到45.2%。日本从上个世纪60年代末开始进入老龄化,到2016年日60岁以上的人口占比达到33.7%,65岁以上的人口占比达到27.3%。日本的总和生育率从1947年的大于4,持续下降到2005年的低点1.26。未满15岁青少年的占比从1947年的35%,下降到2015年的12%左右。

图:日本老龄化,来源:日本总务省、日本厚生劳动省、方正证券研究所

普遍认为,低生育率拉低了日本的经济增长率,老龄化加重了财政负担。

日本的社会福利保障体系非常完善。随着老龄化加剧,领取养老金的人越来越多,日本社保及财政也压力重重。

日本人均社保支出在过去15年内增加了50%,其中老龄化相关支出占比从1975年的33%提升到2015年的68%。国民负担率(税收和社保占国民收入的比重)由70年代的24%提升到2018年的43%。日本政府财政中医疗保险、养老保险等社保支出逐年增加,目前已占到国家财政支出预算的33.7%。【2】

受泡沫经济的冲击及低生育、深度老龄化的支配,日本在货币及财政极端扩张中,形成了“低利率、低通胀、低增长、高福利、高货币、高债务”的经济局面。

令人感到担忧的是,最近十多年,世界经济正走向日本化。2008年金融危机后,全球开启量化宽松,美联储直接采购国债为政府融资,欧洲债券收益率降为负数。

2016年,10年期日本债券的收益率为-0.27%,10年期德国债券的收益率是-0.19%,10年期瑞士债券的收益率为-0.61%。

2019年,负利率大肆蔓延。德国和荷兰政府债券市场的收益率为负,爱尔兰、葡萄牙和西班牙大部分债券市场收益率也为负。当然,日本依然是全球负收益率债券的最大贡献国,占了世界总量的近一半。

2020年受新冠疫情冲击,美联储将联邦基金利率降到零,直接采购债券ETF和企业债,向日本化迈出了实际性一步。美国、英国、加拿大及欧洲的央行资产负债表大幅度扩张,政府债务也大规模上升。

从2020年3月到5月,美联储资产负债表扩大了3万亿美元,其规模升至7.03万亿美元。其中,国债资产大幅增加。

图:美联储的资产结构变化,来源:美联储,智本社

从深层次的角度来看,2008年后,全球各主要国家紧随日本之后逐渐进入老龄化、深度老龄化社会,劳动人口陆续迎来拐点,经济增长率逐步下跌。

图:全球主要国家劳动人口走势,来源:Source United Nations. UBS

中国GDP从2010年开始进入下行通道,劳动人口则从2015年开始进入拐点。2019年,中国GDP增长率为6.1%,相较2010年下降了4.5个百分点。预计,2020 年之后中国经济活动人口平均每年下降 400 万人。中国需要注意政策性婴儿潮对经济的脉冲。

日本以1990年泡沫危机为拐点,全球经济则是2008年金融危机为拐点,日本引领世界走向“三低三高”之陷阱。

底层逻辑是:低生育、老龄化—高福利及增长乏力—货币刺激增长—金融危机—货币及财政扩张,央行购买政府债券—高福利、高货币、高债务、低利率—金融资产通胀,实体经济通缩—低通胀、低增长。

参考文献

【1】如何读懂日本央行资产负债表?潘捷、陈斐韵、黄海澜,东方证券;

【2】日本人口老龄化及相关企业研究,倪华,方正证券。

文 | 智本社

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发布媒体:好百科 作者:智本社